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潘溈“我問過我們公司做平安項目的人，迷你倉跟葛文耀的爭執是不是解決了，我能不能買上海家化（600315.SH）的股票。”八月的一天，一位平安信托的員工這樣說。一個月之後，這個問題有了答案：9月17日晚間，上海家化公告稱，董事長葛文耀提出，因“年齡和健康關係”，申請退休。次日，上海家化的股票跌停，收于48.35元。接下來是長假，A股暫時休市。葛文耀的辭職，事先已有預兆。9月14日，他曾在微博上說：“我一輩子只做了一件事，我相信家化的品牌和家化會永存，哪怕我離開了。”而在關注上海家化的人看來，他的辭職絕不僅僅是“年齡和健康關係”，而是與母公司家化集團（全稱“上海家化（集團）有限公司”）的股東平安信托矛盾激化的結果。據多位接近葛文耀人士聲稱，目前葛文耀在家中休息，只跟老友電話聯繫，不接受媒體採訪，也不大見其他外界人士。前述多位人士對葛文耀離職都各有表態，未來葛文耀暫時不會出任全職的職務，接下來他的接任會忍受一段難捱的時光——因為諸多上海家化的員工和經銷商，都在力挺葛文耀。此外，一位接近葛文耀人士告訴記者，由於平安信托在投資家化集團時出資不實，所以未來上海家化的股票往下走時，平安信托將承受較大壓力。而這可能為葛文耀重返上海家化帶來轉機。猜想一：誰來接任葛文耀？去年11月，葛文耀通過微博指責平安信托，與大股東的爭端浮出水面；今年五月，雙方再起紛爭：葛文耀被免去家化集團董事長一職，葛文耀再次通過微博指責平安信托，後者則公開聲明，上海家化管理層存重大違紀，經營中存私設小金庫、侵佔公司利益等違紀問題。直至這次，葛文耀黯然離去，對於上海家化仿佛一個時代的結束。沒有葛文耀的上海家化，將何去何從？首先，誰來接任董事長？一位金融圈人士認為，如果平安信托內部選人，那麼幾個月前赴任家化集團董事長的張禮慶並非最佳人選，而現任平安信托副董事長王佳芬會更好。他認為，王佳芬以原光明乳業（600597.SH）董事長的履歷、與上海國資體系的關係，“能鎮得住，可以幫平安穩住局勢”。而如果王佳芬不願意出任，那麼其他人接任，都難以服�，上海家化的股票可能扛不住。然而，上海國資體系人士張巡（化名）認為，王佳芬不大可能出任。張巡與葛文耀和王佳芬都頗為熟悉，他告訴記者：“他們在上海國資這麼多年，關係相當不錯，實際上兩人此前都會有意迴避這個問題。現在要王佳芬代表平安去接管上海家化，那麼大家會比較不舒服。我猜測，不太可能。”其次，葛文耀走了後，上海家化的員工和經銷商會怎樣？熟悉上海家化的人都知道，上海家化的中高層管理人員頗為穩定，不少管理人員是大學畢業就被招進上海家化，之後一直跟隨葛文耀打江山。一位上海家化的股東分析，員工穩定的一大原因是，“家化的工資挺高的。2000年前幾年，絕對比一般國資要高，可能比歐萊雅聯合利華低一點，但不會低太多。”張巡指出：“葛這個人，對一線工人是比較好的，對退休職工也比較照顧。很多企業不管退休工人，他不是。他還是逢年過節給退休職工送禮品，發補貼，哪怕退休很久的員工也是這樣。”綜上可知，葛文耀被稱為“家化教父”，不僅在於他執掌上海家化多年；也在於他在家化集團內部根深蒂固的影響力。他的離去，對公司內部員工是極大的離心力，不排除接下來新的掌門人來時，或者與員工難於磨合，也可能出現原來的管理層紛紛離職。此外，一位接近葛文耀人士喬書楊（化名）告訴記者，9月18日那天，不少上海家化的員工和經銷商勸葛文耀不要退休。經銷商中不乏恨認葛文耀的，隨著葛的離職，恐怕也有部分經銷商隨之流失22日晚間，上海家化公告，董事會決議：葛文耀辭職被批，獨立董事張純任代理董事長。張純在上海財經大學工作多年，現任上海財經大學會計學院教授，這看起來是一個過渡性安排。猜想二：葛文耀去向？今年4月、7月，葛文耀在接受本報記者採訪時，分別提及，將出任上海國際時尚聯合會會長、民族時尚產業基金的首席顧問；他還是會參與做天津海鷗（全稱是“天津海鷗手錶集團公司”），也是以顧問的身份。民族時尚產業基金於今年7月成立，操盤手為陳剛。陳剛，原平安信托直接投資部副總經理。2011年11月，平安信托得以擊敗一�競爭者，入主上海家化，陳剛正是項目負責人。陳剛于2012年3月被調離直接投資部，今年5月，平安信托與葛文耀矛盾升級後，陳剛正式從平安信托離職。這些都被解讀為葛文耀對平安信托的妥協，也是葛文耀在尋求其他平台去實現其產業夢想——原本平安信托在投資前曾承諾，將以家化集團為平台，在時尚領域追加70億投資。這些在雙方關係惡化後當然無從談起，而葛文耀出任相關協會會長、出任基金顧問、天津海鷗顧問，背後都是他在上海家化之外，有關時尚產業的產業夢。本報記者獲知，平安信托在接觸家化集團時，曾表示過對天津海鷗的興趣；但平安在入主家化集團後，卻否了這一項目。而葛文耀在4月時表示，很多基金想投天津海鷗，錢不是問題；他可以出任顧問，再招募一個4到5人的團隊去協助管理。這些都不會影響到他專注上海家化這一主業。張巡指出，葛文儲存之前考慮做天津海鷗，都是以投資人的代表去協助，現在天津海鷗引進投資人一事並未落定，葛文耀出任顧問一事自然未定，更加不會全職去做天津海鷗，“天津海鷗規模比上海家化小多了，他辭去在上海國資的職務，跑去天津做國企算什麼？”他認為，葛文耀在民族時尚產業基金也只是出任顧問，不會是主業。張巡判斷，葛文耀暫時不會出任任何全職的工作。故他不會從上海家化帶人走，“因為他不是出去創業。”猜想三：平安信托型PE周期能扛多久？2011年，上海家化的股本約為4.23億股，家化集團持有約1.2億股。2011年11月8日，平安信托入主公告當天，上海家化的股價收盤報于 35.80元。平安信托收購家化集團的總出價約為51億元，其中僅家化集團持有的上海家化的股票的市值即為約43億元，可以說，這部分股權是此次收購中最重要的資產。隨後兩年，上海家化向中高層做股權激勵計劃，向股東分紅和轉增股票。目前，上海家化的股本約為6.725億股，其中，平安信托或家化集團持有約1.8億股。以9月18日的收盤價為基準，這部分股票的市值為87億元，換言之，不到兩年的時間里，平安信托這筆投資已經翻倍。或許這是平安信托的重要底氣：上海家化的股價即使再跌去一半，這筆投資對於它們仍然是保本。況且，此前上海家化曾分紅派息。比如，2013年5月，上海家化向全體股東每10股稅後派息6.4元，即平安信托已經拿回7680萬元。表面看來，平安信托承擔的壓力並不大。以9月18日的收盤價而定，上海家化的靜態市盈率為52.9倍。上海家化的一位股東指出，近幾年來，作為大盤股，身處競爭激烈的化妝品行業，市盈率能一直維持在40-50倍，一是因為上海家化業績良好，二則這是投資人尤其是公募基金給予管理層額外的溢價。雖說葛文耀的辭職，會給股價帶來較大下跌的壓力，但很難想象會跌掉一半。喬書楊則指出，事情遠遠不是看起來這麼簡單。他說，平安信托投資上海家化的平台是平浦投資，從工商資料看，平浦投資為平安信托全資所有；但實際上，平浦投資的出資額中，只有少部分為平安信托自有資金，大部分是平安信托通過賣信托產品獲得的募資。其中，平安信托鯤鵬系列的產品中，就有投向上海家化。平安信托投資的其他項目中，也有通過信托產品募集的資金。但喬書楊坦陳無法出示相關證據。因為平安信托在出售信托產品時，即使對客戶，也不會披露投向公司的名字。因為以信托方式募集資金投資一個企業，這個企業IPO時，可能因為實際股東超過200人，而無法上市。平安信托投資上海家化的錢，是通過信托的方式募集，這一說法在PE屆流傳甚廣，且不乏平安信托離職員工私下告知記者。記者通過搜索引擎，輕易就找到“平安信托鯤鵬七期產品”的材料，材料告知信托產品是進行PE投資，由平安信托直接投資部的團隊操刀。如果這一材料屬實，那麼平安信托極有可能有違規行為——平安信托在以往投資中，在招股書、上市公司公告中，都顯示平安信托基本為中國平安（601318.SH）所有，即百分百由中國平安出資，按理說，平安信托並不需要募集資金來進行PE投資。喬書楊指出，正因為平安信托投資家化集團的不是自有資金，所以套現壓力頗大。而5月上海市政府有關部門出面調節雙方矛盾時，曾明確提出平安信托五年內不得變化家化集團的資產。在這一要求下，上海家化股價處於跌勢，可能給平安信托帶來較大壓力。如果喬書楊所說屬實，且上海家化股價下跌較多時，平安信托未嘗不可能退步，請葛文耀出山。但這近期不會發生。本報記者就此事詢問平安信托，截至發稿時，未得到任何回複。猜想四：投後管理，靠人還是靠制度？一家大型股權基金掌門人此前在接受本報記者採訪時認為，目前在國內做並購式收購最關鍵的是人，在對一個企業做控股型收購時，分為兩種情況：一種是認可管理層，保留原有團隊，通過制度設計來保護控股方的利益；一種是拯救式收購，需要並購方換掉原來的管理層，重新組建管理團隊。這一觀點，在PE業內頗為盛行。匯睿資本資深合伙人沈敬武在聞知葛文耀請辭後頗多感觸，他也曾經試圖投資上海家化，只因葛文耀當時不肯將家化集團賣給外資基金，才被拒之門外。他表示：“如果我們當年有幸加入的話，那說明我們（就會）百分百認可他和他的團隊。那麼在今天，在這家公司的業績如此出色的前提下，他不會這樣黯然離開。”其言下之意是，除非平安信托在投資後發現後葛文耀和團隊有極大的問題，比如之前的小金庫事件屬實，否則很難想象，葛文耀這樣業績出色的董事長，只能黯然離開服務多年的企業。平安信托一位員工私下告訴記者，“平安和陳剛對葛文耀的態度不同，陳剛看重企業家的作用，而平安的思路就是用制度來保證投資的安全，缺了誰企業都可以照常運轉。”平安信托內部並非一邊倒的支持這一思路。坊間傳說，陳剛在今年5月勸架時，曾與平安信托董事長童愷有這樣一段對話：陳剛說：“如果要把老葛拿掉，那我問你，如果把馬明哲從平安拿掉會怎麼樣？”童愷反問：“有這麼嚴重嗎？”陳剛說：“比那更嚴重。化妝品行業這樣競爭激烈的行業，非常依賴于團隊。”迷你倉