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■交通銀行金融研究中心2013年下半年中國宏觀經濟金融指標預測 經濟指標 2008 2009 2010 2011 2012 2013F GDP（%）：實際 9.6 9.2 10.4 9.2 7.8 7.5 CPI（%） 5.9 -0.7 3.3 5.4 2.6 2.6 PPI(%) 6.9 -5.4 5.5 6 -1.7 -2 城鎮固定資產投資（%） 26.1 30.5 24.5 23.8 20.6 20.4 社會消費品零售總額（%） 21.6 15.5 18.4 17.1 14.3 14.1 工業增加值（%） 12.9 11 15.7 13.9 10 9.4 出口額（%） 17.2 -16.0 31.3 20.3 7.9 8 進口額（%） 18.5 -11.2 38.7 24.9 4.3 7 貿易順差（億美元） 2955 1961 1831 1551 2311 2400 M1（%） 9.1 32.4 21.2 7.9 6.5 9 M2（%） 17.8 27.7 19.7 13.6 13.8 13-14 新增貸款（萬億元人民幣） 4.91 9.59 7.95 7.47 8.2 8.5-9 人民幣貸款餘額（%） 18.8 30 19.9 15.8 15 13.5 利率（一年期存款利率） 2.25 2.25 2.75 3.5 3 3 人民幣/美元 6.83 6.82 6.62 6.30 6.29 6.20 第一看點：內生動力不足 經濟下行承壓一、內外需求疲弱與結構性原因致經濟增速放緩今年二季度經濟增速相比一季度繼續放緩，迷你倉出租主要是由於短期內外需求疲弱、經濟結構性問題阻礙及中長期潛在經濟增長率放緩等三方面原因所致。1、內外需求疲弱是二季度經濟增速放緩的主要原因一是出口在政策“擠水分”的作用下，二季度同比增速出現了明顯的回調。二是製造業不景氣，固定資產投資增速持續放緩。三是工業生產和需求不旺，工業領域有通縮風險。四是用電量及鐵路貨運等反映實體經濟活力的數據表現疲弱。2、經濟的結構性失衡成為當前經濟增速回升的障礙首先，在獲得金融支持方面，房地產與融資平台對實體經濟產生“擠出效應”，今年一季度多增的社會融資主要流向房地產和地方融資平台。通過計算發現，一季度房地產和地方融資平台共獲得的融資同比多增達1.3萬億左右。在一季度比較實的社會融資同比多增部分中，有七成多流向了房地產和地方融資平台（二季度這一格局並未發生根本性改變）。這種金融資源配置的不平衡又帶來另一種結果，那就是雖然貨幣條件較為寬鬆，但全社會的實際融資成本卻很高。其次，房地產與融資平台的問題也制約了宏觀調控政策的空間，使逆周期調控政策出台面臨兩難。雖然目前經濟增長乏力，但由於房地產和融資平台的問題，逆周期的調控政策很難出台，特別是貨幣政策難以放鬆。因為目前全社會的實際融資成本偏高，即使小幅降息也並不能真正降低實際融資成本，反而會刺激房地產的投資性需求。而且在目前中國M2總量已經超過百萬億，地方融資平台信貸超過10萬億的背景下，貨幣政策再進一步放鬆的話，可能放大過去累積的信用擴張的問題，加劇出現財政金融風險的可能。3、經濟潛在增長率已經處於下行階段，這是當前增速持續回落的深層次原因據測算，在“十一五”時期，經濟潛在增長率大概是10.5%，實際增長率也是兩位數。而“十二五”時期潛在增長率將降到7.5%左右。目前經濟增速持續放緩而就業並沒有顯著惡化也從一個側面證明：當前的經濟增長率可能就是接近潛在增長率水平的增長。經濟潛在增長率下降是一個自然的過程，我們應當正視這一轉折的到來，不能沿用原來經濟高速增長時期的思路來調控經濟。二、總需求難以有效恢複，經濟增速仍有下行壓力依靠經濟內生增長動力難以有效扭轉當前經濟總需求不足的趨勢，預計下半年經濟增長仍有下行壓力。一是出口需求在外部弱複蘇內部擠水分的環境下，難以保持兩位數以上增長。首先，近年來，在美國經濟增速整體回暖背景下，美國進口增速卻是持續下行的。受此影響，我們看到近年來美國GDP同比增速與中國對美出口增速的走勢也出現背離，美國GDP增速與中國向美出口的增速之間的相關性正在減弱。其次，就中國最重要的貿易伙伴之一——歐盟而言，受困于“缺乏統一財權安排”的財稅制度以及“統一匯率”制約歐元貶值空間的現實政策掣肘下，為推動整體經濟的複蘇進程，歐央行繼續實施“零利率”貨幣寬鬆刺激政策的難度正日漸加大。在未來歐元區很可能採取緊縮進口的結構性再平衡調整計劃的政策取向下，中歐雙邊貿易大幅反彈的概率也不大。最後，從中國外貿的環境來看，外部貿易保護主義壓力、國內勞動力及環境成本上升、人民幣匯率的持續升值以及政策加大對虛假貿易的查處力度等因素，使出口持續高增長可能性並不大。預計2013年我國出口增速可能維持在8％左右。二是固定資產投資雖能在房地產和基建投資支撐下維持較快增長，但製造業投資增速持續下滑將制約其向上的空間。雖然擔心房地產泡沫及地方債務風險問題，但考慮到經濟下行的壓力較大，再進一步收緊房地產與融資平台政策並不合理，加上前期大量資金流入，預計年內房地產及基礎設施投資方面仍可能保持較高增速。但製造業投資受企業盈利持續放緩的影響可能仍將低位運行。特別是PPI持續負增長，工業品價格低迷及產能過剩等因素將繼續抑制企業再庫存的意願，使得企業補庫存的周期一再推遲，存貨投資放緩也將影響投資整體增速。當然，為保證完成全年經濟增速目標，下半年政府在穩定投資方面仍有可能有所動作，上半年由於政府換屆，發改委審批項目較少，下半年項目審批可能會加快，而未來鐵路投資、棚戶區改造、城市基礎設施建設、節能環保、能源、內河航運等領域將成為投資的重點。綜合以上因素，預計2013年固定資產投資增速約為20.4%左右，略低於去年。三是居民收入增速放緩將拉低全年消費增速。2013年上半年消費表現總體穩定，下半年消費增長面臨的有利因素有：第一，上半年我國社會消費品零售總額同比名義增長12.7%，增速比一季度加快0.3個百分點，扣除價格因素實際增長11.4%，增速比一季度回升0.6個百分點，顯示中國消費具有明顯的剛性。第二，今年以來我國房地產市場交易比較活躍，將帶動下半年住房相關的家電、家具與建築裝潢材料等的消費增長。第三，下半年政府可能出台一些促進消費的政策，包括促進信息消費、光伏消費等。另外國家發改委近期發起的對進口奶粉、醫藥等行業的反壟斷調查等也可能會帶來相關產品價格的下調，從而刺激相關產品的消費需求。與此同時，下半年我國消費增長仍面臨一些不確定因素：第一，上半年我國城市居民收入的實際增速開始回落，上半年其實際增速只有6.5%，又開始低於GDP增速，可能會對下半年消費產生抑制作用。第二，今年上半年以來國內資本市場持續低迷，負的財富效應也對消費產生不利影響。第三，近期國內有較多城市為治理交通擁堵及城市環境汙染，開始對汽車採取限購和限行等措施，可能對下半年汽車銷量有負面作用。綜合預計，2013年社會消費品零售總額名義增速約為14.1%，實際增速約為11.9%左右，均略低於去年。由於下半年三大需求都有繼續放緩的可能，經濟增速仍有下行的壓力。但短期看，一系列因素可能使經濟增長不會出現“斷崖式”下降。首先，經濟運行很可能已經接近其潛在增長水平，未來現實增長不大可能持續大幅下挫。與2009年初2000萬農民返鄉相比，目前就業狀況較為平穩，這也是實體經濟運行相對平穩的一方面寫照。其次，三駕馬車中消費增速總體穩定，二季度實際增速相比一季度明顯回升，顯示國內消費需求增長仍有較大潛力。最後，近期政府提出要保證全年經濟增長率、就業水平等不滑出“下限”。綜上，預計2013年三、四季度經濟增速分別為7.4%、7.2%，全年經濟增速仍有可能維持在7.5%左右，出現“硬著陸”的可能性很小。第二看點：物價漲幅受限 同比小幅上升一、下半年物價大幅上漲概率較低1、總需求弱勢下物價難以大幅上漲根據我們對三、四季度GDP增速的估計結果，採用HP濾波法估算我國產出缺口：2012年至今年上半年季度缺口均為負值，盡管下半年將轉正，但仍接近零值，總需求持續弱勢，預計物價水平難以大幅上漲。2、物價不具備大幅上漲的貨幣環境2013上半年經濟增長持續下行，但貨幣政策並未因此而轉向寬鬆；新增外匯占款在經歷一季度大幅增長之後，二季度規模開始明顯回落；前四個月市場流動性略松、但年中呈現較緊的局面。近期政府重申維持穩健的貨幣政策基調，未來市場流動性大幅寬鬆的可能性不大，因此，短期未來物價水平不具有大幅上漲的貨幣條件。3、國際大宗商品價格震蕩下行，輸入通脹可能性較低歷史數據顯示，布倫特原油期貨價格與國內燃料動力類工業生產購進價格指數、石油和天然氣開采業PPI以及車用燃料CPI的相關性較高，國際油價變動對國內以上相關價格的影響滯後約1-3個月。上半年國際油價同比漲幅為負，預計下半年還將持續，因而短期內PPI同比迅速回升的可能性不大。二、全年CPI和PPI同比繼續分化1、下半年CPI翹尾因素可能被新漲價因素抵補下半年CPI翹尾因素約為0.89%，較上半年略低0.3個百分點左右；從趨勢來看，2013年CPI翹尾因素呈現中間高兩頭低的形態，最高點為6月份的1.8%。考慮到歷史CPI新漲價因素基本在下半年呈上升趨勢、較上半年高1個百分點左右，並且根據以上對四種主要價格因素溫和上升的分析，初步判斷，2013年下半年物價漲幅壓力相對年初而言略大。2、下半年CPI和PPI同比或分別小幅上升至2.8%和-1.7%左右根據以上定性分析調試物價漲幅的模擬和預測模型，結果顯示，2013年下半年CPI同比漲幅在2.8%左右，並呈緩慢上行態勢，全年約2.6%。採用類似方法對PPI同比進行數值模擬和預測，結果顯示2013年下半年PPI同比同樣將略有上行，但由負轉正的可能性較小，約為-1.7%，預計全年在-2%左右。CPI和PPI同比繼續分化。第三看點：房價漲幅趨緩 政策長短結合一、政策注重長短結合，長效機制提上日程1、下半年房價調控加碼可能性較小中長期來看，決定房價上升動力的關鍵取決于市場供需結構，在供求失衡狀況得到實質扭轉以前，房價上漲壓力猶存。下半年，決策層將更注重長短期政策結合，�動房產稅擴容等長效政策的制定和落實。而由於長效機制的建立和發揮效能還需要一段相對較長的時期，在此之前行政手段仍將占主導地位，暫無放鬆可能，調控方式將以部分房價上漲較快的城市落實現有政策為主。2、房產稅漸行漸近，擴圍在即房產稅作為一項調節樓市要素配置的長效機制，其作用性質決定了擴圍並不會使房價應聲而落。從目前情況看，下半年擴圍對象將集中在少數前期房價儲存倉漲過快的城市，試點徵收方法仍將以增量征稅為主，或涉及少量存量。3、探索土地改革，增加供給在新型城鎮化的大框架下，土地改革作為配套政策將被越來越多地考慮和提及。若農村土地流轉通暢，將提高農村土地利用效率，有助于緩解城市用地緊張問題，抑制新城區房價，同時也將有力地推進城鎮化進程，擴大城市外延。近年來，重慶、天津、廣東等地都在積極探索改革農村集體土地流轉方式，若此過程推進較快，會在下半年一定程度上影響地價。二、供求失衡矛盾仍存，房價向上趨勢未改1、投資將保持增長，開發企業資金面向好房地產投資的強勁增長與開發商資金面的全面好轉有關。1-6月，房地產開發企業到位資金57225億元，同比增長32.1%，明顯高于2011年以來的增速，這得益于量價齊升的良好銷售局面及融資成本下降。投資增速通常落後成交指標變化一個季度至半年，今年以來銷售面積和銷售額同比增速較去年大幅提升，預計將在下半年投資增速上有所反映。同時，隨著信托融資成本下降，開發企業資金面轉好的趨勢將延續，大型房企仍具備繼續在一二線城市布局的實力。這將使得下半年土地市場持續火熱，特別是重點城市優質地塊仍將是開發企業追逐的熱點。2、成交將在高位平穩增長下半年，成交量將在高位平穩增長。在供給端，開發商推盤力度下半年通常大於上半年，房地產投資和開工等供給先行指標也顯示未來供給增速處於穩定回升通道中，下降的行業庫存將相應有所升高。在需求端，首次置業及改善性需求依然旺盛，調控下房價依然堅挺的局面更增強了市場對房價上漲的一致預期，置業者追漲和恐慌心理加劇。隨著調控政策效力減弱，被壓制觀望的需求將擇機入市。總體來看，下半年成交仍將處於高位，銷售指標增速將較上半年平穩。3、房價向上依舊，但漲幅將小于上半年下半年房價總體依舊向上，但漲幅較上半年平穩。首先，集聚能力較強的一線和重點二線城市，其房價上行壓力處於全國前列。第二，開發企業資金較為充裕，進行降價促銷的動力不足，部分開發商利用預售監管推遲開盤以觀望或待漲。第三，土地市場的持續火熱終將傳導至商品房市場，未來房價將面臨更大的上漲壓力。但未來市場中也存在著一定的影響房價下行的因素，如國際資本回流美國的動力增強，我國面臨資本外流壓力；中央要求金融業加大對實體經濟服務力度；銀行在存貸比約束下存在貸款收緊壓力等。第四看點：信貸增速放緩 貨幣投放略降一、經濟增長疲弱政策維持穩健，信貸增速進一步放緩1、固定資產投資將基本平穩，對信貸增長構成支撐據測算，新開工項目計劃投資增速變化領先信貸增速變化大約1-2個月。照此推算，上半年新開工項目計劃投資金額的同比回落，將拖累基建行業下半年的信貸需求。在未考慮顯著外生政策變量的條件下，預期三四季度GDP實際增速有較大概率出現進一步下滑。為守住“下限”，不排除第三季度政府推出溫和刺激政策的可能性，這可能在一定程度上促進投資增長，帶動信貸需求。2、製造業信貸需求缺乏動力信貸投放的主要行業——製造業，經營前景仍不會有顯著改觀，其信貸需求可能進一步放緩。製造業庫存狀況自年初以來遲遲未進入補庫存過程。總的來說，製造業經營狀況變差將很大程度上限制企業的產能擴張和投資，最終表現為信貸需求收縮。3、住戶中長期消費信貸四季度可能回落下半年房地產市場將總體保持穩定格局，形成“量縮價穩”的態勢，特別是受基數效應影響，房地產銷售量下降可能性較大，同比增速或放緩至25%-30%。對於商品房銷售市場，由於房價上漲趨於平緩及成交量有所下降，住戶中長期消費貸款增速將在第四季度出現下滑。4、貨幣政策保持穩健，存款壓力限制信貸投放下半年，貨幣政策大幅放鬆和出現大規模外生性信貸需求的可能性都不大，銀行業在存貸兩端都將面臨挑戰。在穩健、中性的貨幣政策下，預計存款準備金率不會大幅下調，基準利率將保持基本穩定，銀行總體信貸環境仍不會明顯寬鬆。受限于吸存能力，下半年銀行信貸投放能力依然不強。5、企業貸款占比逐步下降，中長期貸款占比繼續上升下半年，部分項目加快審批會對企業中長期貸款構成一定支撐。但更為重要的是，預計銀行在存款壓力下，仍會通過壓縮短期票據融資來避免貸款增長過快和存貸比超標，從而企業貸款中中長期貸款占比將繼續上升。6、新增貸款在社會融資規模中的比重將有所上升下半年信托項目審核、國資委、銀監會對央企、銀行重點行業融資的嚴格要求都不會放鬆，信托貸款、委托貸款、承兌匯票等融資難有擴大，而銀行貸款將保持平穩增長，占比將有所提高。預計全年社會融資總規模將達到17-18萬億，較2012年15.8萬億的規模增加約11.0%。二、新增外匯占款將減少，貨幣供應增速下降下半年，貸款增速將有所放緩，外匯占款增量下降繼續對貨幣增長構成限制，但企業債券融資規模擴大和非存款類金融機構存款快增有利於貨幣擴張。綜合考慮各方面因素，預計2013年末，M2和M1分別同比增長13-14% 和9％左右。1、下半年新增外匯占款將明顯減少下半年，由於熱點領域融資需求需求和能力減弱、境內人民幣利率水平進一步回落、人民幣升值預期放緩、海外經濟有所好轉、美國超寬貨幣政策的逐步退出預期，以及外管局對虛假貿易的嚴格管理，每月新增外匯占款將明顯減少，全年新增外匯占款1.8萬億左右。2、財政存款同比減少形成對M2的正效應根據全年財政收入增速7%左右和財政支出增速13.5%左右以及新增國債規模約5500億元的判斷，預計2013年全年財政存款約有1萬億的下降。綜合以上三個核心驅動因素，取近三年數據進行參數估計，測算出2012年新增M2約為12.6萬億元，餘額同比增長約13％。應該指出，在短期存款增量中，可能包含了銀行為完成時點考核目標、達成合規的存貸比要求，短期吸收的虛增存款。在當前吸收存款難度加大的背景下，銀行往往採取短期同業市場拆借、爭取企業財務公司短期存款和以貸吸存的方式增加考核點存款基數，這部分存款在名義上會推高M2在年底的增速，但其穩定性比較差。綜述，今年M2增速可能在13％-14％。3、M1增速下滑，M2和M1“正剪刀差”持續下半年，預計宏觀經濟運行將總體平穩，但小幅下滑。在潛在增速下降環境中，企業經濟活躍程度將有所下降，貨幣沉澱現象將持續。預計M2和M1的“正剪刀差”將有所擴大。在貨幣市場，流動性相較上半年也將略有緊張。第五看點：貨幣政策穩健 定向調節靈活一、下半年貨幣政策維持穩健基調，更加注重針對性和靈活性1、貨幣政策需要在穩增長和防風險之間取得平衡下半年，通貨膨脹基本不是問題，而結構調整又是長期工程，需要認真規劃、穩妥推進，因而當前宏觀調控的重點是平衡好穩增長和防風險之間的關係。預計下半年的貨幣政策將呈現以下三個特點。一是實際政策操作仍是中性，以預調微調為主，利率和準備金率的使用仍然較為謹慎，除非有異常衝擊發生，大幅調整的可能性不大；二是公開市場操作仍將作為主要的政策工具來使用，用以靈活調節流動性，但在外匯占款增量顯著下降的情況下，下半年公開市場操作將以淨投放為主；三是再貸款、再貼現、SLO和SLF、定向央票等針對性強的定向調節工具的使用頻率會明顯提高，以提高流動性調節的靈活性和針對性，增強資金流入實體經濟的引導作用。2、存款準備金率保持基本穩定或小幅下調在政策穩健的總體基調下，年內準備金率將保持基本穩定，大幅調整的可能性不大，但也不排除適度下調1－2次、每次0.5個百分點的可能。下半年，預計外匯占款增量難以維持上半年的快增態勢，從而出現顯著下降。加之下半年公開市場到期資金量有所減少，存款準備金率有適度小幅下調的可能，以緩解因外匯占款增量下降帶來的流動性壓力。但基於以下兩方面原因，大幅下調的可能性不大：一是因為2012年下半年的實際政策操作情況已經證明，通過加大逆回購等公開市場操作工具足以應付外匯占款增速放緩的影響，保持流動性的合理和適度。二是資金在行業間的分佈存在結構性差異，準備金率下調這種“一刀切”式做法對解決結構性問題的效果並不顯著。3、存貸款基準利率保持穩定從穩增長的角度來看，的確有降息的壓力。但微幅降息對促進經濟增長效果有限，卻可能導致房價反彈，不利於房地產市場的健康發展。當前社會融資成本較高主要是因為房地產和地方政府融資平台從信托、委托貸款等渠道融得的資金成本較高，這也導致了銀行貸款加權平均利率難以明顯下降。鑒於這些領域已經獲得大量資金、負債率上升，下半年這些領域進一步融資的需求和能力都會有所下降，加之對資金套利的監管加強，預計信托、委托貸款等非信貸融資規模難以大幅增加，相應利率也會有所降低，進而會帶動總體社會融資成本的下降。總之，降息的必要性下降。盡管今年全年物價漲幅不高，全年CPI漲幅可能在2.6％左右，但目前一年期存款基準利率為3％，降息的空間並不大且不利於通脹預期的管理。資本外逃的風險也不可不防。盡管基準利率變化對資本流動的影響並不顯著，但在資本流向已經發生改變、中外利差可能趨於收窄的情況下，基準利率下調可能會加劇這一趨勢。而在物價運行處在上漲周期的前半段、總體依然較為溫和、可控的情況下，也尚未到運用加息手段來抑制通脹的地步。4、公開市場操作將以淨投放為主與上半年相比，下半年公開市場操作將會有以下幾方面的變化。一是在操作方向上，為對沖外匯占款增量顯著下降對國內流動性的影響，預計公開市場操作將會加大資金投放力度，以淨投放為主；二是在具體工具的選擇上，鑒於下半年公開市場到期資金不多，逆回購可能重�，並保持較大規模；三是公開市場短期流動性調節工具（SLO）的使用頻率會有所提高，定向央票也可能再次發行，以增強流動性調節的針對性。5、再貼現等定向調節工具可能頻繁使用目前再貼現的利率是2.25%，相對較低，這對對引導資金流向特定領域、降低實體經濟融資成本會有顯著效果。人民銀行已經明確表示，將繼續發揮再貼現對符合宏觀審慎要求的金融機構提供流動性支持、引導信貸資金流向、促進信貸結構調整的積極作用，支持金融機構擴大對小微企業和“三農”等薄弱環節的信貸投放。未來再貼現、再貸款、SLF、差別存款準備金率工具的使用頻率將會提高，並作為引導金融機構“盤活存量，用好增量”的主要工具。同時繼續通過窗口指導、發行小微專項金融債等鼓勵金融機構加強對小微企業金融支持。二、利率市場化改革將進一步推進具體來看，在經濟下行壓力較大的情況下，為促進企業融資成本下降，7月20日央行已經完全放開貸款利率下限。存款方面，預計會按照“先長期、大額，後短期、小額”的步驟漸次放開，大額長期存款利率的市場化會加快推進。此外，相關配套改革將會提上日程，存款保險制度有望擇機推出；允許銀行發行大額可轉讓存單也可能會有所突破；並簡化存貸款利率的期限結構，取消一年期以上存貸款期限的基準利率。迷你倉沙田